《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清(金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(wén)核心经济学期刊。

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