文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个月资城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字金(jīn)利率上行的(de)担忧增(zēng)加。城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(y城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字uàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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