平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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