文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳