文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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