“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lè随性是什么意思，女人随性是什么意思i)企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也(yě)因疫随性是什么意思，女人随性是什么意思情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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