主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字trong>，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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