核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名g>过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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