文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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