《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济88是不是质数，79是质数吗发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要(y88是不是质数，79是质数吗ào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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