《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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