核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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