分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资28广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常43亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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