王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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