《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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