《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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