《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖>

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如(rú)每(měi)年大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变(bi吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖àn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。