文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门人+工念什么 人工念什么姓举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货(人+工念什么 人工念什么姓huò)币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要人+工念什么 人工念什么姓集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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