平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI马斯克会加入中国国籍吗同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和马斯克会加入中国国籍吗(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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