文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zhě小明王是谁的后代 小明王是男是女)对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ小明王是谁的后代 小明王是男是女)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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