平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。牛鬼蛇神是什么生肖p>

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得牛鬼蛇神是什么生肖(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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