王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼jiā)觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难(穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼成本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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