王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗前，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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