文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放(fàwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗ng)低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过(gwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗uò)快收紧。

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