摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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