《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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