平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(qiú)或许尚可。仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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