《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容