文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落(lu相遇时间的公式 相遇时间怎么求ò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外相遇时间的公式 相遇时间怎么求投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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