文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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