核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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