平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现rong>一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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