《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗ng>进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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