主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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