王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发>

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。