《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(z高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来uò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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