文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未(家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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