公募降佣新规压缩券商分仓“蛋糕” 卖方研究探寻破局转型新路径

公募基金降佣(yōng)新规靴子落地，卖方(fāng)研究机遇与挑战并(bìng)存。随着分仓佣金“蛋糕(gāo)”规模不断缩水(shuǐ)，卖方研究(jiū)行业“马太(tài)效应”进(jìn)一步(bù)加剧，券商分析师也将经历一场“大洗牌”。行(xíng)业生态优化倒逼券商研究(jiū)所进一步提高研(yán)究水平，同时，券(quàn)结基金有望成为券商提高佣金(jīn)收入的业务“新版图”。

困局(jú)：“蛋糕”缩小引(yǐn)发行业变革(gé)

4月19日，中国证监(jiān)会发布《公开募集证券(quàn)投资基金证券交(jiāo)易费(fèi)用管理规定》（下称《规定》），自2024年7月1日起正(zhèng)式实施。《规定》强调，加强佣金分配行(xíng)为监管，结合行业实际将交易(yì)佣金(jīn)分配比例上限由30%调降至15%，切实防范(fàn)利益输送。

以静态数据测算，《规定》发布实施后，公募基金年度股票交易佣金(jīn)总额降幅将达38%。

多年来，“以佣金换研究”成为基金公司(sī)与券商(shāng)研究所之间约定(dìng)俗成的“默契”。如今，佣金“蛋糕”规模不断(duàn)压缩，卖方研究行业(yè)随之“暗流涌动”：

其一，行业“马(mǎ)太效(xiào)应”将(jiāng)进一步加剧。“越是头部券(quàn)商，机构佣金(jīn)在收入中的占比越低。”有券商非银分(fēn)析(xī)师说，相比之下，头部(bù)券商的分仓佣金收入占比不大(dà)，佣金下调对(duì)其整体影响(xiǎng)相对较小，反观中小券商在争夺佣(yōng)金(jīn)市场份额方面的竞争可(kě)能会(huì)更加激烈。

其二，券商研究所(suǒ)将经历一场人(rén)员“大洗牌(pái)”。机构人士普遍(biàn)认(rèn)为，降佣已然(rán)成为了行业人员变动的“背后推手”。券商研究所(suǒ)采取(qǔ)各(gè)种措施降本增效(xiào)，其(qí)中(zhōng)就包括降薪、大(dà)规(guī)模优化团(tuán)队。某中小型券商研(yán)究所人士向记者透露(lù)，自(zì)去年以来，公司内部考核机制(zhì)不断强化，研究所(suǒ)内(nèi)将研究团队薪酬与派点挂钩，实行末尾淘汰制。

今(jīn)年以来，海通证券、国泰君安、德邦证(zhèng)券、华福证券等券商(shāng)研究所所长纷纷发生变动，随之而来的(de)是团队(duì)成员集体流动(dòng)、“组团”跳槽。此外，还有一些券商研(yán)究所人员被迫进行了内部转岗。

破局：高水(shuǐ)平研究(jiū)服务成关键

行业变革风雨欲来，券商如何未雨绸缪(móu)？

开放式基金规(guī)模大，仅通过一家券商的交易(yì)席位可能会影(yǐng)响成交速度，因此基(jī)金公司往往会通过多个交易席位同时交易，这种现象称为基金“分仓”。然而，由于交易佣金池子有限，基金(jīn)公司(sī)必须综(zōng)合考量(liàng)来(lái)决定(dìng)给哪(nǎ)些券商分仓以及分仓比例此轮金价波动的逻辑与迷思。所谓“派点制”，就是指买方机构对券商研究员提供的证(zhèng)券投资咨询服务的一种考核机制。

“给券商投研服务打(dǎ)分派(pài)点，是基金公司分仓的主要依据。”沪上某券(quàn)商人士向记者介绍，具体到派点过程，基金公司会结合自身实际(jì)，设定不同(tóng)的指(zhǐ)标，其中研究服务是重要(yào)组成部分。给研(yán)究服务打分时，不同(tóng)人给予不(bù)同权重，通常基金经理、研究总监的权重占(zhàn)比较大，同时投资、风控、买方研究部的员工往往也会参(cān)与。“研究员(yuán)的(de)研究越(yuè)有价值，所获得的点也(yě)就越高，相应券商所(suǒ)获得的分仓佣金也就越高。”

从目前行(xíng)业的分(fēn)仓佣金收入情况来看，“僧多粥少(shǎo)”的(de)局面将愈演(yǎn)愈烈。数据显示，2023年(nián)，券商基金分仓佣金为(wèi)168.35亿元，同(tóng)比下降10.81%，估(gū)算的平均分仓佣金费率(lǜ)为万分(fēn)之7.8。

“接下来，不(bù)同券商的研究部门之间竞争将会进一(yī)步加剧，而竞争(zhēng)的手段将更注重研究本身，唯(wéi)有(yǒu)不断提高研究水平，提供更高质量的研究产品，才(cái)有可(kě)能在分仓中占据有利(lì)地位。”上述券商人(rén)士说。

探路：加快发展券(quàn)结模式

公募基金(jīn)降佣落地并非“卖方黄(huáng)昏”，券(quàn)结模式有望驶入“快车道”。

《规定》指(zhǐ)出，基金管理人管理的采用券商交(jiāo)易模式的(de)基金可以突破分配比例15%的限制，但是(shì)基金管理人新(xīn)增租用交易单元模式进行(xíng)证券交易的，对应(yīng)基金产品证券交易佣金比例(lì)应(yīng)当自第二年起满足15%的规定。基金管理人不得通过转换存续基金证券交易模(mó)式等方式规避此条规定。

基金公司参与证券交易的方式分(fēn)为两种，即(jí)券商交易模式（对应券结模式）和租用交易单(dān)元模式。浙商证券分析师梁(liáng)凤洁认为，在分仓佣金分配上限下(xià)调至(zhì)15%的(de)情况下(xià)，券结模式豁免上限的优势将更加凸显。

有(yǒu)基(jī)金人士称，《规定》实施将推动券结(jié)模式发展进入“快(kuài)车道”。券结基金未来或成为基金和券商展开深(shēn)度合作的重要抓(zhuā)手，券商将加速对内(nèi)协同，通过协助交易、研究、产品成立、两融、做(zuò)市、结算等多方面与基(jī)金深度绑定。

自2019年试点转常(cháng)规(guī)以来，券结模式(shì)稳步(bù)发展。从基金规模来看，Choice数据显示，截至4月(yuè)23日(rì)，采取券结模(mó)式的基金已增至(zhì)1814只，合计基金(jīn)规模超过6400亿元。

不过(guò)，从业务推进层面看，多家券商的券结基金业务尚难快速推进。券商有关业务人士(shì)表示(shì)，目前，开展券结基金业务主要有三(sān)个难点：一是券结基金需在券商端开立资金账户，进行三(sān)方存管银行的绑(bǎng)定，流程上相对复杂(zá)；二是券结基金销量上通常显著高(gāo)于非券结基金，这可能造成单只产品的集(jí)中度过高，一旦产品业绩表现不(bù)佳，销售(shòu)机构会面临较大的(de)售后压力；三是优质基金(jīn)经理相对稀缺，管理人通常不愿意为此类(lèi)基金经理发行券结基金，这给(gěi)券商通过券结(jié)定(dìng)制(zhì)优质产品造成了一定的困此轮金价波动的逻辑与迷思难。

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