文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑