平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么rong>如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。