文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎ人+工念什么 人工念什么姓n)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī人+工念什么 人工念什么姓)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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