核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(hregretted用法及例句，regret的用法和例句uí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以regretted用法及例句，regret的用法和例句按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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