文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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