《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据(jù)srds是什么意思，srds是什么意思啊走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力srds是什么意思，srds是什么意思啊，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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