核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处升数(shù)字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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