《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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