文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(ji美女脱了个精光露出奶囗和尿囗ào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(z美女脱了个精光露出奶囗和尿囗hài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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