平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同(tó往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么ng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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