《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期12是什么意思卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(q12是什么意思ī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素12是什么意思拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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