《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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